《投資者網(wǎng)》蔡俊

醫(yī)美行業(yè)的兩家明星公司，華熙生物和巨子生物站到了資本的聚光燈下。

5月，華熙生物在公眾號(hào)發(fā)布文章《概念總在重演，科技永遠(yuǎn)向前》。將近5500字的論述，矛頭直指“玻尿酸過時(shí)論”。其中，該企業(yè)提到的券商研報(bào)中提及了巨子生物。

醫(yī)美行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，從各家企業(yè)的產(chǎn)品銷售，逐步上升到資本估值，進(jìn)而有了技術(shù)路線的討論。短期看，各家上市公司的各自境遇不同，導(dǎo)致估值存在差距。長(zhǎng)期看，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)仍將是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程，塵埃落定的言論為時(shí)尚早。

真的存在技術(shù)高下？

玻尿酸技術(shù)是否過時(shí)，至少在科研界并沒有相關(guān)的定論。

本質(zhì)上，玻尿酸技術(shù)以透明質(zhì)酸（HA）為核心，最早從牛眼玻璃體、雞冠等動(dòng)物源中提取。之后，經(jīng)過技術(shù)迭代，逐步進(jìn)化成通過微生物發(fā)酵技術(shù)合成，以此實(shí)現(xiàn)更安全、無免疫原性的優(yōu)勢(shì)，廣泛應(yīng)用于分層抗衰、再生醫(yī)學(xué)、動(dòng)態(tài)填充等醫(yī)美領(lǐng)域。

華熙生物成立之初，就利用微生物發(fā)酵法規(guī)模化生產(chǎn)玻尿酸原料。2019年，該企業(yè)成為全球玻尿酸原料銷量第一。坐上全球原料首位后，該企業(yè)迎來自己的高光時(shí)刻，于2019年和2020年上市港交所和科創(chuàng)板，2021年最高市值約1500億元。

當(dāng)時(shí)的無限風(fēng)光，資本市場(chǎng)認(rèn)為有兩大錨點(diǎn)支撐。其一，華熙生物壟斷玻尿酸原料，這是業(yè)務(wù)發(fā)展的基本護(hù)城河。其二，該企業(yè)早前就從B2B原料供應(yīng)商向B2C品牌轉(zhuǎn)型，向大眾市場(chǎng)銷售“潤百顏”玻尿酸次拋精華，打造出第二增長(zhǎng)曲線。

也是此時(shí)，華熙生物實(shí)控人趙燕也被推到市場(chǎng)的聚光燈下。但回溯該企業(yè)的高光時(shí)刻，投資機(jī)構(gòu)的研判并未在技術(shù)方面渲染。一切的改變，直到重組膠原蛋白開始大行其道。

技術(shù)層面上，重組膠原蛋白技術(shù)涵蓋基因克隆、蛋白表達(dá)、純化修飾等步驟，壁壘主要體現(xiàn)在基因編輯和發(fā)酵工藝。若將該技術(shù)與玻尿酸的動(dòng)物源膠原蛋白比較，前者的一致性、生產(chǎn)可控性上有明顯優(yōu)勢(shì)。目前，巨子生物和錦波生物是該技術(shù)的國內(nèi)第一梯隊(duì)企業(yè)。

由此來看，華熙生物的玻尿酸技術(shù)上并未落后重組膠原蛋白技術(shù)，因?yàn)槠湓缭缇痛蛲宋⑸锇l(fā)酵法的生產(chǎn)路徑。實(shí)際上，該企業(yè)也在研發(fā)同類技術(shù)，并于2024年獲批重組膠原蛋白創(chuàng)面敷料/貼等產(chǎn)品。

“透明質(zhì)酸‘過時(shí)論’的興起，本質(zhì)上是一場(chǎng)由‘浮躁資本’構(gòu)建的題材幻象。它將一個(gè)演化了數(shù)億年，從未離開生命科學(xué)研究中心的主角，拉入了以季度為單位的資本市場(chǎng)概念切換敘事中，試圖用‘神話過時(shí)’繞開中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展必然面臨的進(jìn)階過程，引導(dǎo)資本和市場(chǎng)資源聚焦于資本新題材，用‘新貴登場(chǎng)’塑造著沙土高樓”，華熙生物的公眾號(hào)文章中如此認(rèn)為。

增速是估值底盤

既然玻尿酸與重組膠原蛋白沒有技術(shù)差距，那么資本又為何追漲巨子生物、錦波生物？

截至目前，巨子生物、錦波生物、華熙生物的市值分別約900億元、460億元、250億元?？梢钥闯?，華熙生物退出了自己的高光時(shí)刻，其中原因有多重的復(fù)雜維度。

而資本市場(chǎng)上，對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)估永遠(yuǎn)是重要的估值底盤。

2024年，巨子生物、錦波生物、華熙生物的營業(yè)收入分別為56.78億元、14.43億元、53.71億元，前兩家各自同比增長(zhǎng)56.53%、84.92%，華熙生物同比下降11.61%。同期，三家的歸母凈利潤分別為20.62億元、7.32億元、1.74億元，前兩家各自同比增長(zhǎng)42.06%、144.27%，華熙生物同比下降70.59%。

論規(guī)模，華熙生物仍舊是國內(nèi)醫(yī)美行業(yè)的巨頭，但資本講究的是增速。以此為起點(diǎn)，各家的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要取決于旗下To C品牌的成長(zhǎng)規(guī)模。

2024年，華熙生物皮膚科學(xué)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)收入25.69億元，同比下降31.62%，占營收的47.92%。該業(yè)務(wù)聚焦消費(fèi)品，早前名稱為“個(gè)人健康消費(fèi)品事業(yè)線”。今年3月，該企業(yè)在微信公眾號(hào)發(fā)布《從嚴(yán)治理組織、重返業(yè)務(wù)一線、重回創(chuàng)業(yè)狀態(tài)——趙燕內(nèi)部講話全文》，趙燕在里面坦誠業(yè)績(jī)調(diào)整的原因，認(rèn)為一部分是市場(chǎng)因素造成，另一部分是“我意識(shí)到我們組織、人才沒有跟上時(shí)代的變化而主動(dòng)踩了剎車”。

反觀巨子生物，面向大眾的重組膠原蛋白產(chǎn)品可復(fù)美，2024年銷售額達(dá)45.42億元，同比增長(zhǎng)62.9%。該企業(yè)上市港交所后轉(zhuǎn)向線上直銷（DTC），綁定薇婭、李佳琦等頭部主播，借助直播紅利爆發(fā)式增長(zhǎng)。

實(shí)際上，早前華熙生物也通過流量營銷旗下護(hù)膚品。該企業(yè)為推廣護(hù)膚品牌，常年在抖音、天貓等線上平臺(tái)投入巨額營銷，并與頭部主播深度合作積累粉絲。但之后，其內(nèi)部開始審視營銷策略并做出調(diào)整，2024年銷售費(fèi)用24.64億元，同比下降13.31%。

而未來，醫(yī)美行業(yè)的資本風(fēng)云將走向何種趨勢(shì)，一切都沒有定論。有機(jī)構(gòu)看重增速，也有機(jī)構(gòu)看重各家企業(yè)對(duì)研發(fā)投入的夯實(shí)，認(rèn)為未來取決于各家的研發(fā)成果轉(zhuǎn)化。

2024年，巨子生物、錦波生物、華熙生物的研發(fā)費(fèi)用分別為1.07億元、1.57億元、4.66億元，各自占營收的1.9%、10.89%、6%。華熙生物的趙燕曾不斷提及布局合成生物賽道，目前該企業(yè)已搭建“合成生物平臺(tái)+酶庫+寡糖庫”。（思維財(cái)經(jīng)出品）■