文丨張泉??? 編輯丨張桔

隨著市場步入基金二季報披露期，業(yè)績亮麗的醫(yī)藥主題基金引發(fā)市場關(guān)注?；仡櫠径柔t(yī)藥板塊的結(jié)構(gòu)性行情，創(chuàng)新藥表現(xiàn)尤為突出，中證創(chuàng)新藥指數(shù)最大區(qū)間漲幅超過20%。這一輪的創(chuàng)新藥行情源自中國創(chuàng)新被全球認(rèn)可過程中的價值重估。?

作為公募基金經(jīng)理，我本人上半年的配置思路側(cè)重于原料藥、器械耗材、CDMO等強(qiáng)調(diào)業(yè)績兌現(xiàn)的醫(yī)藥先進(jìn)制造領(lǐng)域，并在尋求估值保護(hù)的前提下適度參與了這一波創(chuàng)新藥行情，但倉位上沒有明顯的偏配和重配。?

然而，正是得益于前瞻研究、深度挖掘，去年四季度以及今年一季度提前埋伏的某只具有顯著超額收益的個股，為組合做出了較大的貢獻(xiàn)，從而導(dǎo)致該基金二季度內(nèi)的漲幅并不遜色于一些創(chuàng)新藥賽道基金。以下結(jié)合我自身的投資理念，通過一個案例來談?wù)劸唧w的挖掘過程。?

賺價值成長的錢

投資最具確定性成長階段

從事賣方研究前，我曾做過實(shí)業(yè)，所接觸的大都是勤勤懇懇做事的制造業(yè)企業(yè)家。后來我去了賣方、基金公司，絕大多數(shù)給我?guī)碚答伒囊彩翘ぬ?shí)實(shí)做業(yè)績的公司。因此，側(cè)重基本面投資或者說強(qiáng)調(diào)業(yè)績兌現(xiàn)，這是我的核心投資理念。?

總結(jié)來看，行情大致有兩種：第一種，賺價值成長的錢，上市公司能夠兌現(xiàn)利潤，利潤又會去支撐股價上漲，基金經(jīng)理所要做的，就是陪伴公司走過它最好的成長階段，這類是我更為喜歡的；第二種，基于情緒或者景氣度的主題投資，行情啟動的速度很快，當(dāng)基本面不足以支持股價時，消退得也很快，這類我很少參與。?

相對而言，我更傾向于去投資一個公司最具確定性的成長階段，比如當(dāng)一家公司的第一增長曲線走到盡頭，第二增長曲線還沒兌現(xiàn)但費(fèi)用已大幅投入時，公司往往會面臨一個階段性困境時期，此時若疊加資本市場表現(xiàn)不佳，那么很可能面臨業(yè)績與估值雙觸底的情況，這是一個很好的投資機(jī)會。一旦其經(jīng)營周期拐頭向上、成長性得以兌現(xiàn)，再疊加資本市場上行、流動性配合，很可能從中捕捉到較好的布局和投資機(jī)會。?

對照來看，針對今年二季度的創(chuàng)新藥行情，如果將其單純定義為主題投資，我不認(rèn)可——整個創(chuàng)新藥板塊的基本面確實(shí)發(fā)生了一些積極變化，比如有很多公司真金白銀拿到了海外大藥企的首付款，整個中國創(chuàng)新藥的產(chǎn)業(yè)地位在被重估。?

我認(rèn)為，這一輪創(chuàng)新藥行情源于基本面與情緒面的共振，從未來五至十年較長維度來看，整個中國的創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)會再上一個臺階，從而創(chuàng)造出實(shí)實(shí)在在的產(chǎn)業(yè)機(jī)會，比如后續(xù)隨著臨床階段的持續(xù)推進(jìn)，這些創(chuàng)新藥企業(yè)還能持續(xù)兌現(xiàn)里程碑付款，有些進(jìn)展順利并上市的藥品可能銷售的峰值還會超出現(xiàn)在的預(yù)計(jì)。由此，創(chuàng)新藥二級市場的估值也將面臨重構(gòu)。?

然而，也確實(shí)存在一些短期跟風(fēng)炒作的公司，目前距離國內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)真正兌現(xiàn)利潤還需時日，比如這些藥要在海外真正上市、能夠兌現(xiàn)它的銷售峰值等等。正是出于這樣的考慮，我選擇不深度參與這一波創(chuàng)新藥行情。?

整體而言，我仍保持著一貫的投資策略，圍繞醫(yī)藥行業(yè)高端制造和科技創(chuàng)新兩大方向精選個股。除創(chuàng)新藥外，其他醫(yī)藥板塊的基本面也有望在三季度及以后逐步筑底乃至次第復(fù)蘇，尤其是具備存量市場整合和新興需求崛起機(jī)會的原料藥、器械耗材、CDMO等醫(yī)藥先進(jìn)制造板塊的投資機(jī)會值得重點(diǎn)關(guān)注。?

有望迎接業(yè)績與估值雙擊

醫(yī)藥先進(jìn)制造企業(yè)優(yōu)勢顯現(xiàn)

站在當(dāng)前時點(diǎn)，我更加看好醫(yī)藥先進(jìn)制造的投資機(jī)會。未來三到五年，這個賽道具備存量市場整合和新興需求崛起兩方面的機(jī)會。?

一方面，經(jīng)過過去幾年的競爭，許多存量品種已經(jīng)進(jìn)入到頭部企業(yè)整合市場的階段；另一方面，醫(yī)藥賽道的產(chǎn)品有很強(qiáng)的迭代性，新產(chǎn)品層出不窮，對醫(yī)藥制造企業(yè)來說，能夠抓住這些新興需求，也有望實(shí)現(xiàn)收入和利潤的增長。?

相比其他制造行業(yè)，醫(yī)藥制造行業(yè)是比較特殊的。以原料藥行業(yè)為例，由于藥品有生命周期，新產(chǎn)品的不斷迭代就會催生出持續(xù)不斷的新機(jī)會。此外，與普通制造業(yè)相比，極高的合規(guī)成本和注冊壁壘也讓頭部企業(yè)擁有了普通制造業(yè)龍頭不具備的護(hù)城河。?

雖然部分成熟品種因?yàn)槌浞指偁?，利潤率水平類似于傳統(tǒng)制造業(yè)。但是在新品和合規(guī)壁壘的加持下，整個行業(yè)的毛利率和凈利率水平有望長期優(yōu)于普通制造業(yè)。?

根據(jù)我長期對醫(yī)藥先進(jìn)制造行業(yè)的跟蹤，當(dāng)前無論是原料藥還是器械耗材或是CDMO等醫(yī)藥制造賽道的公司，產(chǎn)能投建周期已經(jīng)基本結(jié)束。同時需求端隨著老產(chǎn)品行業(yè)整合的結(jié)束和新需求的不斷涌現(xiàn)，在新訂單、新客戶的拉動下，這些公司或迎來經(jīng)營效率的持續(xù)提升和新一輪的利潤爆發(fā)增長。?

挖掘基本面+低位埋伏

捕捉醫(yī)藥個股阿爾法

接下來舉一個例子，從我管理基金的2024年年報以及2025年一季報來看，前十大重倉股中有一只個股在二季度漲幅較大。可以說，通過對基本面的深入挖掘和低位埋伏，投資組合從中賺取了顯著的超額收益。?

回顧來看，二季度的創(chuàng)新藥行情啟動非常迅速，短期內(nèi)就積累了較大漲幅，若非早期提前布局，很容易承擔(dān)追高的風(fēng)險，然而通過捕捉個股阿爾法，依然可以跑贏大勢。選擇這家公司的過程，也能反映我個人的投資理念和決策過程（以下將該公司簡稱為“A公司”）：?

A公司的業(yè)務(wù)相對多元，現(xiàn)有的產(chǎn)生收入的產(chǎn)品既有原料藥，也有仿制藥，管線中也有一些改良型新藥、臨床早期的創(chuàng)新藥等。根據(jù)長期對A公司的跟蹤，翻閱公司的歷年財報、公告，我判斷公司2025年大概率會迎來基本面的拐點(diǎn)，所以我在去年四季度開始左側(cè)買入該公司的股票。2024年四季度和2025年一季度末，其都在組合的前十大重倉股之列。?

A公司最主要的品種是某款藥品，此前一度公司的市場份額大幅下降，因此其主業(yè)在2023年—2024年都是有壓力的，而2024年末其面臨的負(fù)面影響已經(jīng)基本結(jié)束。更重要的是，2022年—2024年，A公司每年都有1億—2億元的研發(fā)投入，這在小型藥企中是比較少見的。?

也正是較為高強(qiáng)度的研發(fā)投入，讓公司儲備了數(shù)十個新的仿制藥品種以及改良型新藥和創(chuàng)新藥，這些品種會在若干年內(nèi)逐步被推向市場。在這些新品種的合力下，公司有望從2025年開始進(jìn)入新一輪的高增長周期，從三至五年中期維度研判，收入和利潤均具有顯著的增長空間，這也是我去年四季度配置的出發(fā)點(diǎn)。A公司的股價今年一季度比較平穩(wěn)，隨著二季度創(chuàng)新藥行情啟動，公司管線中的潛力品種被市場所關(guān)注，其股價也開始有所反映（年內(nèi)漲幅已翻兩倍）。?

再從2024年年報看，公司利潤下滑主要是由于研發(fā)投入大幅增加，研發(fā)費(fèi)用達(dá)到2.31億元，同比增長33.74%，占營收比重達(dá)14.99%。若剔除研發(fā)投入影響，凈利潤為正增長。

通過前瞻研判、深度挖掘基本面，進(jìn)而在企業(yè)困境、股價低位時布局，賺取公司最具成長階段的收益，并且在股價高估時階段性兌現(xiàn)收益，這是一個相對比較舒服的投資過程，A公司案例的投資、退出恰恰反映了這一點(diǎn)?！?/p>

（作者系湘財醫(yī)藥健康基金經(jīng)理。本文僅代表作者個人觀點(diǎn)，不代表本刊立場。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）