《投資者網》蔡俊?

時隔近一年，聯亞藥業（下稱“公司”）再度沖擊IPO。?

深交所官網顯示，聯亞藥業的創業板IPO獲得受理，保薦機構為中金公司。需要指出，這也是2023年7月以來創業板再度受理的第一家藥企。根據招股書，此輪公司IPO融資10.5億元，發行不超過1.34億股，占發行后總股份的15%。以此計算，公司目標估值至少70億元。?

早前，公司曾計劃上市科創板，但最終選擇撤回。此番改道創業板IPO，公司對自身定位、股權架構、市場策略等方面做出諸多調整，目標或是為了適應板塊監管要求。但本質上，公司的改變可能仍要面臨成長性能否持續的質疑。?

科創板IPO倒在四大問題?

聯亞藥業，其實是一名IPO市場的“熟人”。?

2022年11月，公司科創板IPO材料正式獲得受理，并于同年12月進入問詢。此后將近兩年，公司歷經三輪問詢，最終于2024年9月主動撤回IPO。?

招股書顯示，公司主要從事復雜藥物制劑的研發、生產和銷售，產品主要包括以不同類型的緩控釋制劑以及低劑量藥物制劑為代表的兩大類高端仿制藥；同時公司也憑借藥物設計能力和制劑工藝技術為制藥企業和研發機構提供研發及其他服務。?

科創板的上市標準，對企業硬科技屬性有非常強的門檻要求。申請上市的醫藥企業，需證明技術壁壘和原始創新能力，包括首仿、專利布局、國際領先技術平臺等。因此，上交所曾要求公司說明其技術先進性的具體體現、在研產品的主要優勢，以及是否符合科創板定位等。?

換句話說，“是否真硬核”成了科創板過關的鑰匙。資料顯示，公司的業務模式更接近代工：核心產品如琥珀酸美托洛爾緩釋片通過經銷商Ingenus在美國銷售，產品標識為經銷商品牌，自身缺乏終端定價權和品牌溢價。上交所也指出，公司的仿制藥研發更多依賴工藝優化而非原始創新，且未披露向創新藥轉型的明確計劃，導致“技術天花板偏低、競爭激烈”的問題凸顯。?

同時，科創板對企業IPO的盈利規模要求也在抬高。2022年，公司營收5.5億元，剛達到第五套標準，但扣非凈利潤同比下滑37.54%，呈現增收不增利。?

不止如此，公司四名美國籍的實控自然人，通過BVI平臺及特別表決權機制合計控制42.5%的表決權。該架構本身就存在資金跨境監管難度大、決策獨立性不足等問題，上交所也注意到，要求說明實控人境外資金來源及是否存在潛在利益輸送。?

從科創含金量到業績規模，再到內部架構，公司與科創板的要求存在一定的差距。但真正壓倒最后稻草的，出在了中介機構。?

2024 年9月，財政部對普華永道要求暫停業務6個月并罰款4.41億元，起因是該機構在恒大地產審計中出具虛假報告。彼時，公司已聘請普華永道擔任IPO審計機構，上市已進入審核中心意見落實階段，若重新更換中介機構，引發的“蝴蝶效應”將導致時間成本過高。最終，公司首次沖擊IPO以撤回告終。?

改變調整是否觸及內核?

第二次改板沖擊上市，聯亞藥業的IPO邏輯和路徑發生明顯變化。?

根據招股書，公司的募投項目較科創板申請時沒有改變，仍為產業化基地項目、藥物研發項目和補充流動資金等，擬募資金額由10.5億元下降至9.5億元。其中，公司將自身定位調整為“高端仿制藥國際化與國內市場雙輪驅動”，重點突出其在美國市場的成熟銷售網絡和國內集采中標帶來的增長潛力。?

這種自身定位的調整，本質是公司在滿足創業板的差異要求。相比科創板對硬科技的高門檻要求，相對而言，創業板更關注企業的商業化能力和行業適配性。?

同時，科創板的技術關注聚焦“顛覆性創新”，而創業板看重“技術差異化”。公司在科創板被問詢的技術含金量，轉至創業板變為技術平臺的實際應用價值，突出六大技術平臺的商業化轉化能力，如在美國銷售的硝苯地平緩釋片通過中美共線生產快速引入國內。?

換句話說，公司此番變道IPO是有備而來，審計機構也變更為畢馬威華振會計師事務所。不止如此，科創板IPO被質疑的BVI模式轉為四名美國籍實控自然人通過境內多個員工持股平臺，將控制權集中度從42.5%降至29.5%。?

業績方面，2022年到2024年公司營業收入分別為5.5億元、7億元、8.66億元，歸母凈利潤各自為1.13億元、1.16億元、2.6億元，扣非歸母凈利潤各自為0.69億元、0.87億元、1.8億元。?

從定位貼近創業板標準，到股權架構調整，再到業績有明顯增長，公司沖擊IPO的決心顯而易見。但以成長性而言，公司仍面臨較大挑戰。?

一方面，公司在降低大客戶的依賴與區域收入結構。2022年，第一大客戶Ingenus為公司貢獻的收入占比為72.36%，2024年該比例降至51.87%。國內市場上，2022年公司的琥珀酸美托洛爾緩釋片中標集采，境內收入占比也從2022年的11.26%增長至2024年的38.07%。?

這種變化，或許是公司在傳遞一種信號：市場戰略從海外依賴逐步轉向雙循環布局。招股書中，公司表示與國藥控股建立戰略合作，覆蓋了北京、廣東等多地集采市場。?

然而，雙循環布局下的國內市場，公司更多是通過集采方式拿到市場份額。該方式存在遞減效應，早期公司能以低價中標，為新藥品快速拿到國內醫療服務機構的訂單。但后期若仍以集采為主，更低價的中標或導致公司利潤波動，進而影響成長性。?

另一方面，公司“技術平臺+集采適配”的研發路徑，本質是面向國內市場時仍開發技術含量相對有限的仿制藥為主。2022年到2024年，公司研發投入占營業收入的比例分別為18.7%、12.67%、11.74%。在營收快速增長的背景下，2024年公司研發費用為1.02億元，雖高于2023年的0.89億元，但低于2022年的1.03億元。?

所以，公司調整各種敘事、策略以謀求改板上市成功，其內核是否真正有所改變？（思維財經出品）■