《投資者網(wǎng)》蔡俊?

近期，麥濟(jì)生物向港交所遞交招股書(shū)。?

截至目前，公司尚未有創(chuàng)新藥商業(yè)化，因此暫無(wú)產(chǎn)品銷售收入。2023年、2024年及2025年一季度，公司分別虧損 2.53億元、1.78億元、2726.7萬(wàn)元。本輪赴港上市，公司計(jì)劃將募集資金用于核心產(chǎn)品MG-K10、關(guān)鍵產(chǎn)品MG-014和MG-013的臨床試驗(yàn)，以及多項(xiàng)臨床前及發(fā)現(xiàn)階段資產(chǎn)的持續(xù)研發(fā)等，同時(shí)也用于營(yíng)運(yùn)資金及其他一般企業(yè)用途。?

從創(chuàng)立到申報(bào)上市，公司歷經(jīng)創(chuàng)新藥行業(yè)的一個(gè)大周期。周期的上半場(chǎng)，公司困于技術(shù)專利糾葛，未能搭上資本的黃金期。下半場(chǎng)，公司做好了準(zhǔn)備，但市場(chǎng)開(kāi)始審視其與同行的各方面差距。留給公司證明自己的時(shí)間，或許即將到來(lái)。?

錯(cuò)失資本黃金期?

2016年的長(zhǎng)沙湘江畔，張成海在此開(kāi)啟創(chuàng)業(yè)人生。此前，其在三生國(guó)健的前身中信國(guó)健工作五年，擔(dān)任抗體藥物研發(fā)相關(guān)研究所副所長(zhǎng)。自主創(chuàng)立麥濟(jì)生物后，張成海與研發(fā)團(tuán)隊(duì)選擇長(zhǎng)效抗 IL-4Rα抗體賽道。?

抉擇這條賽道，一方面是看到了跑通商業(yè)化的可能。2017年，全球同類首款藥品度普利尤單抗在美國(guó)獲批上市，適應(yīng)癥為成人中重度特應(yīng)性皮炎。該藥由賽諾菲和再生元聯(lián)合開(kāi)發(fā)，一經(jīng)推出便在市場(chǎng)熱銷，2024年銷售額達(dá)140億美元，成為超級(jí)大單品。?

另一方面，張成海在前東家就已針對(duì)該賽道部署研發(fā)。公司董事兼研發(fā)部副總裁朱玲巧也曾就職于三生國(guó)健，并負(fù)責(zé)領(lǐng)導(dǎo)創(chuàng)新抗體的立項(xiàng)及開(kāi)發(fā)，完成了包括抗IL-17A抗體在內(nèi)的多種抗體的候選物鑒定。?

所以，張成海的創(chuàng)業(yè)本質(zhì)是既往技術(shù)路線的延續(xù)。但醫(yī)藥江湖向來(lái)不缺技術(shù)人才與前東家的糾葛故事，比如曾鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的科倫博泰與宜聯(lián)生物，核心就是技術(shù)人員選擇同賽道創(chuàng)業(yè)，后續(xù)引來(lái)前東家的強(qiáng)勢(shì)“關(guān)注”。?

2018年，張成海及技術(shù)團(tuán)隊(duì)成了故事主角。三生國(guó)健向公司及相關(guān)人員提起知識(shí)產(chǎn)權(quán)訴訟，要求“抗人白細(xì)胞介素-4受體α單克隆抗體、其制備方法和應(yīng)用”的發(fā)明專利申請(qǐng)權(quán)歸自己所有。?

這場(chǎng)技術(shù)專利的糾葛，以2020年法院支持三生國(guó)健的請(qǐng)求告終。同年，公司核心產(chǎn)品MG-K10的臨床試驗(yàn)申請(qǐng)正式獲得藥監(jiān)局批準(zhǔn)。資料顯示，該產(chǎn)品未涉及相關(guān)侵權(quán)專利，但最關(guān)鍵的問(wèn)題是：技術(shù)糾葛的幾年，公司或錯(cuò)失了一個(gè)資本的黃金期。?

自創(chuàng)業(yè)到2020年，公司僅進(jìn)行過(guò)天使輪和A輪融資，投后估值分別為5800萬(wàn)元、2.175億元，參與方包括華蓋資本、上海張江、桂林三金等。?

而這段時(shí)間，也是國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥的第一個(gè)黃金期。伴隨港股向未盈利藥企開(kāi)閘IPO，眾多年輕藥企嘗到資本市場(chǎng)的頭啖湯。與公司同年成立的和鉑醫(yī)藥、德琪醫(yī)藥，均于2020年成功上市港交所。?

花有重開(kāi)日，人無(wú)再少年。等到下輪創(chuàng)新藥行情，公司內(nèi)部和外部也發(fā)生驟變。?

又錯(cuò)過(guò)研發(fā)黃金期？?

錯(cuò)失了資本的黃金期，麥濟(jì)生物或有不甘。?

2021年到本輪申報(bào)上市前，公司總計(jì)進(jìn)行過(guò)五輪融資。投后估值膨脹明顯的，為2024年B輪和今年P(guān)re-IPO輪，分別達(dá)17億元和26.4億元，參與方包括各地產(chǎn)業(yè)基金和康哲藥業(yè)等。?

其中，早期投資協(xié)議中公司被附有對(duì)賭條款。根據(jù)招股書(shū)，若未能在2025年底前上市，部分A+輪和Pre-B輪投資者可要求以年息12%的價(jià)格回購(gòu)股份。遞表港交所前，該贖回權(quán)被終止，變更成若未在2026年前完成上市，贖回權(quán)將于2027年恢復(fù)行使。?

實(shí)際上，公司摩拳擦掌備戰(zhàn)IPO的幾年，也正是國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥從高峰走向低谷的大周期。此去經(jīng)年，資本市場(chǎng)的熱情消磨殆盡，無(wú)論港股還是科創(chuàng)板，均收緊申報(bào)企業(yè)的門(mén)檻，已上市則遇到估值大回調(diào)。?

然而，近兩個(gè)月伴隨國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥海外BD的重燃，資本市場(chǎng)又向未盈利企業(yè)敞開(kāi)懷抱，但關(guān)鍵是：相比風(fēng)口期更容易產(chǎn)生泡沫，眼下的市場(chǎng)趨于理性，企業(yè)的硬核實(shí)力更為看重。?

對(duì)公司而言，核心藥品MG-K10的研發(fā)進(jìn)度，將不斷被拿來(lái)與康諾亞的司普奇拜單抗對(duì)比。同為一個(gè)賽道，競(jìng)品于2024年成為國(guó)內(nèi)首款、全球第二款獲批上市的IL-4Rα抗體藥物，當(dāng)年銷售額4300萬(wàn)元。相比之下，MG-K10計(jì)劃于今年下半年申報(bào)上市，盡管其擁有更長(zhǎng)效的優(yōu)勢(shì)，但市場(chǎng)普遍認(rèn)為，該藥的商業(yè)化進(jìn)度較慢。?

同時(shí)，這種比較也從單個(gè)藥品上升到企業(yè)層面。公司和康諾亞均于2016年成立，但2021年后者登陸港交所，當(dāng)下市值約180億元左右。2023年和2024年，公司研發(fā)投入1.66億元、1.5億元，康諾亞為5.96億元、7.35億元。?

顯而易見(jiàn)的投入差距，結(jié)出不同的果子。截至目前，公司有8款在研產(chǎn)品，僅3款進(jìn)入臨床階段，其余5款均處于臨床前，尚未有商業(yè)化產(chǎn)品。康諾亞儲(chǔ)備30款在研產(chǎn)品，13款進(jìn)入臨床階段，上市銷售的產(chǎn)品有3個(gè)。?

所以，公司錯(cuò)過(guò)了資本的黃金期，是不是也錯(cuò)過(guò)了一個(gè)研發(fā)的黃金期。該問(wèn)題的答案仍在于自身研發(fā)實(shí)力，當(dāng)行業(yè)信息交流愈發(fā)透明之際，好的在研產(chǎn)品早晚都會(huì)被看見(jiàn)。?

2022年到2024年，康諾亞的營(yíng)收分別為1億元、3.54億元、4.28億元；截至2024年底，該企業(yè)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、短期理財(cái)?shù)群嫌?jì)21.6億元。需要指出，其收入主要來(lái)源于在研產(chǎn)品的對(duì)外授權(quán)許可收益，2024年BD收入達(dá)3.92億元。?

種種對(duì)比下，公司能給資本市場(chǎng)講述什么故事，或?qū)Q定最終命運(yùn)。至少，公司核心產(chǎn)品仍在熱門(mén)賽道。今年1月，公司與康哲藥業(yè)簽署協(xié)議，后者獲得MG-K10 在中國(guó)大陸、香港、澳門(mén)、臺(tái)灣地區(qū)及新加坡的共同開(kāi)發(fā)權(quán)及獨(dú)家商業(yè)化權(quán)利。市面上，石藥集團(tuán)、先聲藥業(yè)等也通過(guò)合作方式布局IL-4Rα單抗領(lǐng)域。?

但留給公司證明自己的時(shí)機(jī)窗口，參照對(duì)賭條款和藥品上市計(jì)劃，或許不到兩年。（思維財(cái)經(jīng)出品）■