《投資者網(wǎng)》張靜懿

近期，蘇州旺山旺水生物醫(yī)藥有限公司（以下簡稱“旺山旺水”或“公司”）正式向香港交易所主板遞交了上市申請，中信證券擔(dān)任獨家保薦人。

這家在新冠疫情期間憑借抗新冠藥物VV116嶄露頭角的創(chuàng)新藥企，如今正試圖通過資本市場尋求新的發(fā)展機遇。然而，隨著疫情的消退，旺山旺水面臨著市場需求萎縮、核心產(chǎn)品競爭力不足、財務(wù)壓力增大等一系列挑戰(zhàn)，其上市之路也因此備受市場關(guān)注。

造富神話轉(zhuǎn)瞬即逝

旺山旺水成立于2013年，是一家全產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)新藥企，專注于病毒感染、神經(jīng)精神及生殖健康三大領(lǐng)域。公司通過自主研發(fā)與外部合作雙輪驅(qū)動，開發(fā)創(chuàng)新小分子藥物，以滿足重點治療領(lǐng)域患者多樣化的需求。截至目前，公司已成功打造9條創(chuàng)新藥物管線，其中VV116、LV232和TPN171為核心產(chǎn)品，VV116和TPN171已進(jìn)入商業(yè)化階段。

作為中國最早獲批的國產(chǎn)新冠口服藥之一，VV116的興衰史堪稱中國創(chuàng)新藥發(fā)展的典型樣本。這款靶向RdRp的小分子藥物，在2023年1月獲得國家藥監(jiān)局附條件批準(zhǔn)時，正值國內(nèi)疫情防控政策調(diào)整后的感染高峰。通過與君實生物的合作協(xié)議，旺山旺水在2023年斬獲1.84億元里程碑付款及特許權(quán)使用費，推動當(dāng)年營收突破2億元，其中98%收入源自VV116相關(guān)權(quán)益。

然而，這場短暫的狂歡隨著疫情消退迅速落幕。招股書顯示，2024年前9個月，VV116相關(guān)收入歸零，特許權(quán)使用費收入同比腰斬至538.2萬元，直接導(dǎo)致旺山旺水營收跌破千萬元大關(guān)。

盡管該藥物在2025年1月獲得全面批準(zhǔn)，但市場需求已隨防疫常態(tài)化解體。這種戲劇性轉(zhuǎn)變暴露了中國創(chuàng)新藥企的普遍困境：當(dāng)突發(fā)公共衛(wèi)生事件催生的特殊需求消失，缺乏持續(xù)造血能力的企業(yè)將面臨致命打擊。

為挽救VV116的商業(yè)價值，旺山旺水將其適應(yīng)癥轉(zhuǎn)向呼吸道合胞病毒（RSV）治療，正在積極推進(jìn)臨床開發(fā)，預(yù)計2026年下半年完成III期研究。然而，灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，中國RSV小分子藥物市場到2035年規(guī)模預(yù)計僅10.67億元，且需面對輝瑞、GSK等巨頭的疫苗競爭。即便III期臨床試驗按計劃完成，錯過時間窗口的VV116或難再現(xiàn)輝煌。

與此同時，旺山旺水其余核心產(chǎn)品也深陷研發(fā)泥潭。例如，抗抑郁藥物L(fēng)V232是一款雙靶點5-HTT/5-HT3調(diào)節(jié)劑，雖在動物模型中顯示優(yōu)于氟西汀的效果，但I(xiàn)I期臨床2025年才啟動，顯著落后于石藥集團(tuán)同類產(chǎn)品的III期進(jìn)度。考慮到中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥物研發(fā)超80%的失敗率，以及中國抗抑郁藥物市場已有24款創(chuàng)新藥獲批的競爭格局，LV232的商業(yè)化前景蒙上陰影。

融資背后的資本游戲

財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，旺山旺水正面臨生死存亡的現(xiàn)金流考驗。截至2024年9月末，公司流動負(fù)債凈額達(dá)2.13億元，短期借款1.21億元，而現(xiàn)金儲備僅9505萬元，資金缺口約6000萬元。

在此背景下，公司IPO募資計劃中的"青島工廠建設(shè)"項顯得尤為突兀。招股書披露，2024年6月投產(chǎn)的連云港工廠產(chǎn)能利用率不足2%，片劑、膠囊生產(chǎn)線分別僅利用0.2%和1.1%。此時再斥資1.6億元新建生產(chǎn)基地，難免引發(fā)市場對資源錯配的質(zhì)疑。行業(yè)分析師指出，國內(nèi)創(chuàng)新藥企普遍采取CMO模式外包生產(chǎn)，重資產(chǎn)擴張戰(zhàn)略在商業(yè)化能力薄弱的現(xiàn)狀下，可能加劇固定成本負(fù)擔(dān)。

這種矛盾決策背后，或許隱藏著更深層的管理問題。公司創(chuàng)始人沈敬山博士雖在IPO前辭任非執(zhí)行董事，但仍通過54.97%的持股掌握絕對控制權(quán)。此外，公司管理層呈現(xiàn)明顯閉環(huán)特征：董事長田廣輝、副總胡天文均出自中科院上海藥物研究所，且曾在沈敬山控股的上海特化任職。這種"師徒傳承"模式雖有利于技術(shù)延續(xù)，但過高的薪酬體系（田廣輝2023年薪酬1551.6萬元，為恒瑞醫(yī)藥董事長薪酬的6倍）與公司實際經(jīng)營狀況形成強烈反差。

盡管面臨諸多挑戰(zhàn)，旺山旺水仍吸引了資本市場的關(guān)注。公司歷經(jīng)5輪融資估值暴漲642%，C輪后達(dá)到44.5億元。早期投資者中財奇虎持有的2.91%股權(quán)價值已超1.29億元，實現(xiàn)約2.23倍回報。

更具爭議的是2025年1月實施的股權(quán)激勵，沈敬山家族以每股6元的價格獲得6.39%股權(quán)，而C輪融資股價已達(dá)29.67元。按此計算，僅沈敬山個人獲得賬面價值約0.98億元的"紅包"。

這種估值跳躍式增長與基本面嚴(yán)重背離。2024年前三季度，公司營收不足千萬元卻背負(fù)3.67億元借款，經(jīng)營現(xiàn)金流凈流出1.04億元。某投行醫(yī)藥分析師指出,“新冠概念消退后，生物藥企的真實價值需要重新錨定。目前估值更多反映的是疫情期的非理性溢價，而非管線實際價值。”

選擇此時赴港上市，旺山旺水或許寄希望于港股18A條款對未盈利生物科技公司的包容。但當(dāng)前市場環(huán)境已不同往昔，2024年港股生物科技板塊平均破發(fā)率達(dá)65%，投資者對"故事型"企業(yè)的耐心逐漸耗盡。公司計劃將募資用于核心產(chǎn)品研發(fā)、青島工廠的建設(shè)、強化銷售及營銷能力、補充營運資金等，但在核心產(chǎn)品競爭力不足的情況下，這些投入能否轉(zhuǎn)化為可持續(xù)盈利能力仍需打問號。

更深層的挑戰(zhàn)在于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的陣痛。從新冠藥物轉(zhuǎn)向常規(guī)治療領(lǐng)域，意味著研發(fā)邏輯、商業(yè)化路徑的全面重構(gòu)。對于旺山旺水而言，上市或許能暫解資金饑渴，但要想重獲投資者信心，需要拿出比"新冠藥物轉(zhuǎn)型故事"更具說服力的答案。（思維財經(jīng)出品）■