《投資者網(wǎng)》張靜懿

2024年，中國零售連鎖商超行業(yè)仍在寒冬中掙扎。家樂福敗走中國、高鑫零售被阿里清倉、永輝超市預(yù)虧14億元、多點(diǎn)數(shù)智上市即破發(fā)……即便是行業(yè)龍頭也難以獨(dú)善其身，區(qū)域性零售商的生存空間更是日益狹窄，備受擠壓。

然而，一家江蘇地方商超——江蘇宏信超市連鎖股份有限公司（以下簡稱“宏信超市”或“公司”），卻在此時(shí)逆勢向港股發(fā)起二次沖刺，綽耀資本擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

這家深耕揚(yáng)州30年的企業(yè)，試圖以“區(qū)域深耕+批發(fā)轉(zhuǎn)型”的故事打動資本市場。然而，剖析招股書不難發(fā)現(xiàn)，關(guān)店240家、員工流失率持續(xù)上升、零售業(yè)務(wù)日漸萎縮以及現(xiàn)金流的大幅波動，無一不揭示出這家老牌企業(yè)所面臨的挑戰(zhàn)。在行業(yè)系統(tǒng)性衰退的背景下，宏信超市的赴港上市，究竟是絕地求生，還是徒勞掙扎？

零售業(yè)的至暗時(shí)刻

中國零售連鎖商超的黃金時(shí)代早已終結(jié)。2020年以來，疫情加速了消費(fèi)習(xí)慣向線上遷移，社區(qū)團(tuán)購、即時(shí)零售等新業(yè)態(tài)持續(xù)分流線下客流，疊加人力與租金成本攀升，傳統(tǒng)商超的盈利模型被徹底顛覆。

頭部企業(yè)的潰敗尤為觸目驚心。家樂福中國在2023年黯然離場，關(guān)閉全部門店，而蘇寧易購的接手之舉非但未扭轉(zhuǎn)頹勢，反而雙方均陷入困境；阿里耗時(shí)數(shù)年改造高鑫零售（大潤發(fā)、歐尚母公司），最終因業(yè)績不及預(yù)期選擇清倉離場；盡管永輝超市嘗試引入網(wǎng)紅品牌胖東來進(jìn)行門店革新，卻依然難以扭轉(zhuǎn)虧損局面，2024年預(yù)計(jì)虧損額高達(dá)14億元；多點(diǎn)數(shù)智歷經(jīng)兩年IPO長跑后，上市首日破發(fā)。

一位零售行業(yè)分析師表示，“行業(yè)已進(jìn)入洗牌末期，全國性連鎖商超要么轉(zhuǎn)型成功，要么退出市場。”此外，據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，2023年中國超市及大賣場市場規(guī)模同比下滑2.3%，這一頹勢在2024年仍未扭轉(zhuǎn)。

在行業(yè)整體的衰退浪潮中，宏信超市的招股書猶如一面雙面鏡，既映照出公司在揚(yáng)州市場的穩(wěn)固根基，又暴露出增長乏力、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)。

截至2023年末，宏信超市在江蘇省運(yùn)營52家超市、107家便利店及2家商城，其中超八成門店集中于揚(yáng)州。按銷售額計(jì)，公司在揚(yáng)州超市市場中以9.1%的份額排名第二，在江蘇省中部地區(qū)位列第五（份額2.3%），但在全省范圍內(nèi)僅排名第20位（份額0.4%）。這些數(shù)據(jù)凸顯了宏信超市的區(qū)域性特征，在揚(yáng)州這一“大本營”展現(xiàn)出一定的市場競爭力，但向外拓展方面卻顯得力不從心。

從業(yè)績數(shù)據(jù)來看，2021年至2024年前九個(gè)月，宏信超市營收分別為14.32億元、13.29億元、14.02億元、10.06億元，同比增速分別為-7.23%、5.52%、1.82%，近乎零增長。同期凈利潤則呈現(xiàn)更大的波動性，期內(nèi)溢利從3508萬元增至5160萬元后，2024年前九個(gè)月驟降至2407.8萬元，同比下滑21.13%。

與2023年?duì)I收786億元的永輝超市和725億元的高鑫零售等全國性企業(yè)相比，宏信超市的規(guī)模劣勢顯而易見。即便是區(qū)域型同行，如湖北的Today便利店、湖南的步步高，2023年預(yù)計(jì)營收規(guī)模也遠(yuǎn)超宏信超市。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡

宏信超市的困境不僅在于規(guī)模，更在于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的被動調(diào)整——零售業(yè)務(wù)持續(xù)萎縮，批發(fā)業(yè)務(wù)被迫“挑大梁”。

作為傳統(tǒng)商超，零售業(yè)務(wù)一直是宏信超市的立足之本。然而，從2021年至2024年前九個(gè)月，零售收入?yún)s從8.89億元大幅下滑至4.18億元，占比也由62%縮減至41.6%。這一下滑趨勢與門店數(shù)量銳減直接相關(guān)，2022年6月，公司宣稱擁有超400家直營店，但至招股書披露時(shí)，門店總數(shù)僅剩161家（超市+便利店+商城），兩年內(nèi)關(guān)閉超240家。

關(guān)店潮背后，是線下零售的成本壓力與效率瓶頸。招股書顯示，宏信超市員工總數(shù)從2021年的1974人縮減至2024年的1580人，流失率從13%攀升至20%。人員流失與門店收縮的雙重影響，導(dǎo)致零售業(yè)務(wù)的規(guī)模效應(yīng)顯著減弱，進(jìn)而進(jìn)一步拖累了公司的盈利能力。

與零售業(yè)務(wù)形成對比的是，批發(fā)業(yè)務(wù)迅速崛起。2021年，公司批發(fā)收入占比僅為36.7%，至2024年前九個(gè)月已升至56.9%，成為營收主力。

這一轉(zhuǎn)型看似緩解了零售壓力，實(shí)則暗藏風(fēng)險(xiǎn)。首先，批發(fā)業(yè)務(wù)毛利率顯著低于零售。以2023年為例，宏信超市零售業(yè)務(wù)毛利率為18.2%，而批發(fā)業(yè)務(wù)僅為9.7%。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)“由高轉(zhuǎn)低”，直接導(dǎo)致公司整體毛利率從2021年的16.8%下滑至2024年前九個(gè)月的13.1%。

其次，批發(fā)業(yè)務(wù)依賴大客戶的問題日益突出。2021年至2024年前九個(gè)月，前五大客戶收入占比從18.8%升至28.5%，最大客戶收入占比從5.7%升至16.2%。客戶集中度的提升，導(dǎo)致公司議價(jià)能力削弱，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)由43.5天延長至63.3天，進(jìn)一步加劇了現(xiàn)金流壓力。

預(yù)制菜押注失利

在行業(yè)變革的背景下，宏信超市嘗試通過布局預(yù)制菜業(yè)務(wù)及擴(kuò)大配送網(wǎng)絡(luò)來開拓新的增長途徑，然而迄今尚未取得顯著成效。

早在2021年，宏信超市便籌建中央廚房，面向企業(yè)、學(xué)校及政府供應(yīng)預(yù)制餐食。公司在招股書中多次強(qiáng)調(diào)預(yù)制菜的市場潛力,但實(shí)際業(yè)績卻令人失望，2021年至2024年前九個(gè)月，餐食供應(yīng)收入分別為772.3萬元、1788.6萬元、1531.5萬元、472.5萬元，收入占比從5.4%跌至0.4%。

這一結(jié)果并不意外。當(dāng)前預(yù)制菜賽道已擁擠不堪，既有安井食品、味知香等專業(yè)廠商，也有盒馬、美團(tuán)等平臺巨頭。宏信超市缺乏品牌認(rèn)知度與供應(yīng)鏈優(yōu)勢，僅憑區(qū)域性產(chǎn)能難以打開市場。

根據(jù)招股書，宏信超市計(jì)劃將上市所募集資金用于新店開設(shè)、配送中心建設(shè)及中央廚房項(xiàng)目。但這一擴(kuò)張規(guī)劃與公司近年來采取的收縮策略形成了鮮明對比，一方面在兩年內(nèi)關(guān)閉了240家門店，另一方面卻著手募資進(jìn)行擴(kuò)張，這難免引發(fā)市場對公司戰(zhàn)略連貫性的質(zhì)疑。

更關(guān)鍵的是，在零售業(yè)務(wù)萎縮、批發(fā)業(yè)務(wù)增收不增利的背景下，擴(kuò)大實(shí)體網(wǎng)絡(luò)規(guī)模或?qū)?dǎo)致運(yùn)營成本進(jìn)一步攀升，從而加劇企業(yè)的現(xiàn)金流壓力。數(shù)據(jù)顯示，2021年至2024年前九個(gè)月，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額波動劇烈，分別為-0.46億元、0.70億元、0.69億元、-0.11億元，2024年前九個(gè)月現(xiàn)金凈減少0.88億元。

宏信超市的IPO歷程，映射出區(qū)域零售商普遍面臨的困境。在行業(yè)下行周期中，公司規(guī)模劣勢尤為凸顯，轉(zhuǎn)型之路更是步履維艱。上市融資或許能為企業(yè)續(xù)命，但若無法解決業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)失衡、戰(zhàn)略方向模糊等問題，資本市場的輸血終將難阻頹勢。（思維財(cái)經(jīng)出品）■