《投資者網》張靜懿

近期，訊飛醫療科技股份有限公司（下稱：訊飛醫療/公司）于港交所更新了上市申請書。

同時，科大訊飛披露公告顯示，控股子公司訊飛醫療收到了中國證監會出具的《關于訊飛醫療境外發行上市及境內未上市股份“全流通”備案通知書》。訊飛醫療擬發行不超過2310.34萬股境外上市普通股并在香港聯合交易所上市。

科大訊飛分拆上市計劃籌劃多年，但整體進程較為緩慢。早在2021年8月，科大訊飛就發布了關于籌劃訊飛醫療分拆上市的提示性公告，但2年多后，訊飛醫療才首次向港交所提交上市申請書。首次遞表前一個月，科大訊飛突擊增資，將訊飛醫療的估值進一步推高至84億元。

此外，背靠科大訊飛的訊飛醫療有足夠的先發優勢，但公司業績常年虧損，財務狀況并不樂觀，且與科大訊飛存在關聯交易等問題。此番沖刺港交所，市場是否領情高估值，有待觀察，

母公司既是客戶也是供應商

訊飛醫療自2016年5月成立以來，專注于人工智能在醫療領域的應用和發展，主要提供基層醫療服務、醫院服務、患者服務及區域管理平臺解決方案。目前科大訊飛持有訊飛醫療52.47%的股份，為其控股股東。

依托科大訊飛在人工智能領域的領先地位，訊飛醫療近年來實現了快速增長，并在中國醫療人工智能行業中占據領先地位。據弗若斯特沙利文的數據顯示，2023年訊飛醫療的收入規模位居行業第一，市場份額達到5.9%。截至2024年7月22日，訊飛醫療已向約5.3萬家基層醫療機構提供了產品與服務。

盡管市場地位顯著，訊飛醫療的經營業績卻不盡如人意。2021年至2024年3月底，公司的營業收入分別為3.72億元、4.72億元、5.56億元和1.02億元，雖然營收呈增長趨勢，但凈利潤卻持續為負，分別為-0.89億元、-2.09億元、-1.54億元和-0.71億元，累計虧損超5億元。

訊飛醫療始終未能實現盈利的主要原因在于兩方面：一是在競爭激烈的市場中，為開發具有競爭力的產品，公司持續進行了大規模的研發投入；二是在銷售過程中支付了高額的銷售費用。

根據招股書，2021年至2024年3月底，公司研發費用分別為1.60億元、2.42億元、2.64億元和0.63億元，研發費用率分別為42.9%、51.2%、47.5%和61.8%；同期銷售費用分別為0.91億元、1.60億元及1.63億元和0.33億元，銷售費用率分別為24.3%、33.9%、29.3%和32.4% 。

長年巨額的研發投入、高額的銷售費用，加上緩慢的商業化進程，訊飛醫療的資金狀況并不樂觀。截至2024年3月底，公司現金及現金等價物僅為7906.6萬元，流動負債余額7.49億元。

值得注意的是，科大訊飛的子公司科大訊飛集團不僅是訊飛醫療的前五大客戶之一，也是第一大供應商。

2021年至2024年3月底，訊飛醫療來自科大訊飛集團的收入占比為24.6%、3.2%、11.1%及0.8%。同期，訊飛醫療向五大供應商的采購占比為40.8%、42.2%、40.1%及44.0%，其中向科大訊飛集團采購人力資源服務、技術服務及行政管理服務，金額分別占總采購額的27.9%、21.8%、18.1%及22.0%。

根據招股書，雙方關聯交易合約將持續至2026年12月31日止，這種頻繁的關聯交易也引起了市場對訊飛醫療獨立性、交易的合理性以及公允性的質疑。

高估值能否匹配真實價值

成立至今，訊飛醫療經過了多輪融資和股轉，其在一級市場的估值隨之顯著提升。曾在短短一年多的時間里，公司估值增長了三倍多，科大訊飛在公司首次遞表前通過增資進一步推高了其估值。

訊飛醫療的前身是安徽普濟信息科技有限公司，由科大訊飛及其子公司科訊創投等在2016年5月共同出資2500萬元成立。2020年2月和8月，科訊創投分別向天正投資和共青城匯智轉讓了3%和1%的股份，轉讓價分別為6000萬元和2000萬元，此時公司估值約為20億元。

2021年11月，科訊創投再次向天正投資和淄博集智轉讓了0.7143%和1.6571%的股份，轉讓價分別為5000萬元和1.16億元，公司估值上升到約70億元。同年12月，科大訊飛、上海水遙和國科瑞華分別認購了公司新增注冊股本的約3.38%、1.35%和0.68%，總對價分別為2.5億元、1億元和5000萬元，公司估值進一步攀升至約74億元。

隨后在2023年12月，即訊飛醫療首次遞表前夕，科大訊飛通過增資進一步推高了公司估值。科大訊飛和顧嶼南歌分別認購了公司新增注冊股本的2.14%和0.36%，總對價分別為1.8億元和3000萬元，使得公司估值達到了約83億元。

實際上，訊飛醫療的估值與其表現不成正比。據2023年的營收數據和一級市場上84億元的估值計算，公司的市銷率大約為15.11。這一數值與行業內的領先企業，如阿里健康（市銷率為1.69）和京東健康（市銷率為1.115）相比，顯得格外突出，公司未來可能面臨估值倒掛的情況。

近年來，科大訊飛一直在積極推動訊飛醫療的資本擴張和市場發展。然而，科大訊飛正面臨一定的財務壓力，截至2023年末，科大訊飛總負債額已經攀升至2009.9億元，達到了近五年來的最高水平。這一狀況下恐已無足夠財力持續向訊飛醫療“輸血”，科大訊飛也曾在公告中指出，訊飛醫療分拆上市后可減輕其財務負擔。

但是，訊飛醫療作為一個尚未實現盈利且需要大量資金投入以維持運轉的子公司，其上市計劃能否順利實現，以及上市后能否為自身及其科大訊飛帶來預期的效果，都是市場較為關注的問題。

當前AI醫療行業呈現出高度分散和競爭激烈的格局，近兩年市場涌現出許多成功案例，包括華為、百度、谷歌等企業紛紛推出了AI醫療產品，且這些公司均背靠實力更為強勁的互聯網科技巨頭，這無疑給訊飛醫療帶來了巨大挑戰。

在AI醫療領域，盡管已有多家企業成功登陸資本市場，但普遍面臨著估值縮水和盈利穩定性的挑戰。綜合來看，醫療板塊在港股上市的難度并不大，但若企業缺乏業績的穩定性和成長性，其上市后的估值和流動性將會受到影響。

作為AI醫療賽道的一員，訊飛醫療在資本化道路上能否一帆風順，能否支撐起84億元的高估值，還需未來資本市場的檢驗。（思維財經出品）■