《投資者網(wǎng)》吳微?

2025年7月，八馬茶業(yè)股份有限公司（下稱“八馬茶業(yè)”）向港交所遞交的上市申請資料即將到期，意味著，這家宣稱“源自1736年”的茶企，其資本化之路再次遭遇挫折。?

八馬茶業(yè)官網(wǎng)上寫著“王氏家族恪守祖訓(xùn)，讓這百年傳承的制茶技藝，在時光更迭中流轉(zhuǎn)”，董事長王文禮更以國家級非物質(zhì)文化遺產(chǎn)鐵觀音制作技藝傳承人身份示人，以彰顯公司產(chǎn)品的深厚底蘊。然而，招股書披露的事實卻與之形成鮮明對比，據(jù)公司披露，一段時間內(nèi)公司超50%的產(chǎn)品依賴第三方OEM代工，部分加盟商甚至將其高端茶與競品混賣以牟取暴利。?

這種“傳承”與“代工”的割裂，成為市場與消費者關(guān)注的重要話題。而在"閩商豪門"的支持下，八馬茶業(yè)的股東出資問題，被監(jiān)管層反復(fù)提及，或也成為其資本化道路上的重要障礙。?

十年三闖IPO?

八馬茶業(yè)的實控人為王文禮，據(jù)公司官網(wǎng)宣稱，其家族世代從事鐵觀音制作，家族最早可追溯至1736年發(fā)現(xiàn)鐵觀音的先祖王士讓。王文禮作為第十三代傳人，1970年生于福建安溪，畢業(yè)于福建師范大學(xué)歷史系，早年曾任深圳法制報記者。1993年，他放棄穩(wěn)定工作，與兄弟王文彬共同創(chuàng)辦安溪西坪溪源茶廠，1997年正式創(chuàng)立八馬茶業(yè)，以“八馬”象征尊貴，將家族制茶技藝與現(xiàn)代品牌運營結(jié)合。?

圖片來源：八馬茶業(yè)官網(wǎng)?

然而在成立20多年后的2025年7月，八馬茶業(yè)向港交所遞交的上市申請資料即將到期。這已是這家宣稱"源自1736年"的茶企，自2019年接受上市輔導(dǎo)以來，第三次沖擊資本市場的嘗試，其前兩次A股闖關(guān)均以撤回申請告終。?

2022年5月公司因"與創(chuàng)業(yè)板定位不匹配"退出創(chuàng)業(yè)板審核，2023年9月又以"監(jiān)管環(huán)境變化"為由終止深交所主板的上市申請。而早在2015年，八馬茶業(yè)就已在新三板掛牌交易，進(jìn)行了資本化的首次嘗試。?

從公開數(shù)據(jù)看，八馬茶業(yè)的基本面似乎具備上市底氣。截至2024年9月，其門店總數(shù)達(dá)3498家，較2022年初增長33.8%；2023年營收21.22億元，較2022年增長16.77%；凈利潤從2022年的1.66億元增至2023年的2.06億元，凈利率穩(wěn)定在9%以上。但增速放緩的隱憂已顯現(xiàn)，2024年前三季度營收同比僅增0.95%，較2023年的兩位數(shù)增速相比大幅放緩。?

港股申報資料到期的節(jié)點，讓市場再次聚焦八馬茶業(yè)歷史遺留問題。據(jù)其招股書披露，2021年創(chuàng)業(yè)板審核期間，深交所曾三次問詢其加盟模式合理性，要求說明"加盟商備貨周期與進(jìn)銷存是否匹配、是否存在壓貨"；2022年主板審核時，證監(jiān)會則重點關(guān)注關(guān)聯(lián)交易，尤其是與七匹狼（002029.SZ）、安踏體育（02020.HK）等關(guān)聯(lián)方的交易公允性。?

聯(lián)姻構(gòu)建資本局?

雖然公司的上市飽受挫折，但八馬茶業(yè)的股東名單卻堪稱"閩商豪門圖譜"。公司實控人為王氏家族——王文彬、王文禮、王文超三兄弟及其配偶，多人合計持有公司62.8%的股份，并通過一致行動協(xié)議控制55.9%的投票權(quán)。董事會成員中，王文禮（董事長）、王文彬（董事）、王文超（副總經(jīng)理）均為家族核心成員，聯(lián)席總經(jīng)理王焜恒是王文彬之子，董事會秘書王文龍為家族堂弟，典型的家族式治理架構(gòu)清晰可見。?

更引人關(guān)注的是王文禮的姻親資本網(wǎng)絡(luò)。王文彬之女王佳琳嫁與七匹狼實控人周永偉之子周士淵，七匹狼通過泉州百應(yīng)持有八馬茶業(yè)2.61%股份；王文彬之子王焜恒娶安踏體育創(chuàng)始人丁世忠之女，安踏系企業(yè)與八馬茶業(yè)存在茶葉采購、場地租賃等關(guān)聯(lián)交易；另一女王佳佳則與江蘇高力控股集團(tuán)繼承人聯(lián)姻，該集團(tuán)雖未直接持股，但也通過供應(yīng)鏈合作與八馬茶業(yè)“綁定”。?

因此在證監(jiān)會給予八馬茶業(yè)境外上市反饋意見中，又提及了八馬茶業(yè)的股東出資問題，要求八馬茶業(yè)說明公司股東“出資方式（是否）存在瑕疵的情形”。

資料來源：證監(jiān)會文檔?

資本運作層面，八馬茶業(yè)早年還曾與機(jī)構(gòu)投資者簽訂對賭協(xié)議。2012年引入和諧成長、天圖興華等機(jī)構(gòu)時，與他們簽署了補充協(xié)議，協(xié)議包含"回購權(quán)""經(jīng)濟(jì)補償"等特殊權(quán)利，直至2025年1月才通過補充協(xié)議約定在港股申報前終止，但條款中明確若上市失敗則權(quán)利自動恢復(fù)。這種對賭背景，為其上市進(jìn)程增添了不確定性。?

左右為難難取舍?

截至2024年9月，八馬茶業(yè)3498家門店中，加盟店占比高達(dá)92.1%，為公司貢獻(xiàn)了近五成左右的收入。2022年至2024年前三季度，公司向加盟商銷售的收入占比分別為50.2%、50.6%、49.7%。這種模式支撐了其快速擴(kuò)張，也為八馬茶業(yè)埋下了隱患。?

加盟商與八馬茶業(yè)的利益沖突逐漸顯現(xiàn)。招股書顯示，加盟商需遵守"年度最低采購15萬-100萬元"的規(guī)定，且與公司為"買斷關(guān)系"，除終止合作或首單外不得退換貨。這導(dǎo)致部分加盟商為沖業(yè)績壓貨，2024年三季度末八馬茶業(yè)存貨達(dá)4.61億元，較2022年初增長4.8%。?

更值得注意的是，《投資者網(wǎng)》實地調(diào)研發(fā)現(xiàn)，部分加盟店為了追求更高的利潤，會向客戶推薦自有品牌產(chǎn)品。在客戶表示不在乎品牌時，銷售人員更傾向于推薦自有品牌，并表示自有品牌更具性價比。?

而為了維持公司的高增長，近年來，八馬茶業(yè)加碼線上直營店的布局，線上渠道收入從2022年的4.94億元增至2023年的6.23億元，2024年前三季度達(dá)5.53億元，同比有14.49%的增長。?

但八馬茶業(yè)線上渠道的布局，一定程度上壓縮了加盟商的生存空間。2024年前三季度，八馬茶業(yè)向加盟商銷售收入為8.18億元，較2023年同期相比僅有0.2%的增長，遠(yuǎn)低于公司線上渠道14.49%的增長。若八馬茶業(yè)在2024年間繼續(xù)擴(kuò)充加盟店體系，那意味著2024年前三季度公司加盟商的店均收入將有所下滑。?

資料來源：招股書?

供應(yīng)鏈管控能力的不足，也加劇了八馬茶業(yè)的風(fēng)險。八馬茶業(yè)超五成產(chǎn)品依賴第三方OEM生產(chǎn)，2022年至2024年前三季度，向五大供應(yīng)商采購占比從18.8%升至24%，對最大供應(yīng)商的采購依賴度從3.9%升至6%。品控問題隨之而來：2024年6月至今，12315平臺累計收到55條投訴，涉及產(chǎn)品質(zhì)量、虛假宣傳等。?

港股申報資料到期后，八馬茶業(yè)若選擇更新材料，仍需直面加盟模式可持續(xù)性、家族治理獨立性、品控體系完善性等核心問題。對于這家一直在謀求上市的茶企來說，上市僅是起點，如何平衡規(guī)模擴(kuò)張與風(fēng)險管控，才是公司真正的考驗。（思維財經(jīng)出品）■