《投資者網(wǎng)》韓宜珈

經(jīng)歷了新三板到北交所的多次嘗試，近日，廣西百菲乳業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“百菲乳業(yè)”）在滬主板上市的首發(fā)申請(qǐng)獲上交所受理。

據(jù)悉，百菲乳業(yè)本次公開發(fā)行不超過5516.7467萬股，不低于發(fā)行后公司股本總額的25.00%。擬于上交所主板上市，保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)融證券。

百菲乳業(yè)主營(yíng)乳制品和含乳飲料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，主打以“百菲酪”為代表的水牛乳產(chǎn)品。公司產(chǎn)品涵蓋滅菌乳、調(diào)制乳、發(fā)酵乳、巴氏殺菌乳及含乳飲料等品類。

高毛利能否支撐發(fā)展？

雖然國(guó)內(nèi)“水牛奶第一股”皇氏集團(tuán)早在2010年就在深交所上市，但百菲乳業(yè)的上市路程就沒那么順利了。

從2018年開始，百菲乳業(yè)母公司就開始嘗試資本化道路。先是掛牌新三板，又在2020年更名廣西百菲，并與控股子公司百菲乳業(yè)完成業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移。2021年，百菲乳業(yè)正式退出新三板，開始謀劃主板上市；2023年，百菲乳業(yè)再度開啟IPO上市輔導(dǎo)，向上交所主板發(fā)起沖刺。不過這次嘗試也未能成功，到了2024年，百菲乳業(yè)再次回歸新三板。

2024年8月，百菲乳業(yè)又發(fā)布公告稱，決定調(diào)整企業(yè)上市規(guī)劃，擬將在上交所主板上市變更為向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并在北交所上市。2024年12月初，因北交所IPO申請(qǐng)股票停牌近半個(gè)月后，百菲乳業(yè)對(duì)外宣布：綜合考慮公司戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，經(jīng)與中介機(jī)構(gòu)審慎分析、綜合研判，決定申請(qǐng)主動(dòng)撤回本次向不特定合格投資者公開發(fā)行股票并在北京證券交易所上市相關(guān)申請(qǐng)文件，隨后股票復(fù)牌。

直至今日，百菲乳業(yè)才在上交所受理。

不過在等待IPO的這幾年，百菲乳業(yè)的業(yè)績(jī)一直表現(xiàn)良好。招股書顯示，2022年至2024年，百菲乳業(yè)營(yíng)業(yè)收入分別為7.8億元、10.75億元、14.23億元，營(yíng)收穩(wěn)步增長(zhǎng)；歸母凈利潤(rùn)分別為1.15億元、2.26億元、3.00億元。營(yíng)收復(fù)合增速達(dá)34.98%，凈利潤(rùn)三年復(fù)合增速為61.14%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。

值得注意的是，2024年，百菲乳業(yè)的毛利率達(dá)到了40.14%。遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平（20%～30%左右）。這一增長(zhǎng)主要得益于水牛奶采購(gòu)價(jià)格的大幅下降，而非其自身技術(shù)或管理能力的提升。例如，2024年水牛奶采購(gòu)價(jià)低至3.07元/公斤，同比下降超過10%。這種毛利率的提升具有一定的偶然性和不可持續(xù)性，容易受到原奶價(jià)格波動(dòng)的影響。

除此之外，百菲乳業(yè)的銷售費(fèi)用增速遠(yuǎn)超營(yíng)收增速。招股書顯示，2024年，百菲乳業(yè)的銷售費(fèi)用為1.93億元，同比增長(zhǎng)80.14%，而同期營(yíng)業(yè)收入僅增長(zhǎng)32.33%。這意味著公司在銷售端的投入效率較低，可能存在過度依賴促銷和廣告維持增長(zhǎng)的情況。此外，銷售費(fèi)用收入占比遠(yuǎn)高于研發(fā)費(fèi)用，2024年銷售費(fèi)用占比13.6%，研發(fā)費(fèi)用占比僅為0.58%，反映出公司在產(chǎn)品創(chuàng)新方面的投入不足。

而創(chuàng)新不足，可能也是之前百菲乳業(yè)“折戟”北交所的原因。彼時(shí)北交所對(duì)上市企業(yè)的創(chuàng)新性提出量化指標(biāo)，如最近三年研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入比例在3%以上，或最近三年平均研發(fā)投入金額在1000萬元以上等，相比之下，百菲乳業(yè)的研發(fā)投入顯然無法達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)。

2021年到2023年，百菲乳業(yè)的研發(fā)費(fèi)用分別約為384.17萬元、378.24萬元和588.77萬元，相關(guān)營(yíng)收占比分別約為0.54%、0.48%、0.55%。

除此之外，2024年，百菲乳業(yè)以6000萬元收購(gòu)凈資產(chǎn)僅為880萬元的塞上牧業(yè)，溢價(jià)率達(dá)6倍。同時(shí)，關(guān)聯(lián)交易金額激增至8912萬元。這種操作引發(fā)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其是否存在利益輸送的質(zhì)疑，特別是在公司實(shí)際控制人吳守允家族持股比例高達(dá)87.97%的背景下。

在乳制品行業(yè)整體承壓的環(huán)境下，百菲乳業(yè)的業(yè)績(jī)穩(wěn)步提升可以說是頗為亮眼，然而原料降價(jià)而帶來的高毛利能否長(zhǎng)久，也成為百菲乳業(yè)發(fā)展的隱患。

水牛奶的行業(yè)“桎梏”

帶有“水牛奶”標(biāo)簽的飲品和甜品，正在成為當(dāng)下乳品消費(fèi)的熱點(diǎn)。

據(jù)了解，水牛奶是世界第二大奶源，占全球牛奶總產(chǎn)量的12%，在亞洲、歐洲和美洲都有生產(chǎn)，而國(guó)內(nèi)水牛奶以廣西、云南為核心產(chǎn)區(qū)，2024年廣西水牛奶產(chǎn)量占全國(guó)85%。

盡管整體規(guī)模仍遠(yuǎn)低于牛奶，但水牛乳因高蛋白、高乳脂和低膽固醇特性，成為高端乳制品市場(chǎng)的重要補(bǔ)充，近年來逐漸從區(qū)域性特色品類向全國(guó)性高端市場(chǎng)滲透。數(shù)據(jù)顯示，2023年國(guó)內(nèi)水牛奶市場(chǎng)規(guī)模突破50億元，過去五年復(fù)合增長(zhǎng)率超20%，預(yù)計(jì)2029年達(dá)150億元規(guī)模。

而國(guó)內(nèi)水牛奶也呈現(xiàn)“區(qū)域龍頭主導(dǎo)”格局，以皇氏集團(tuán)為例，其國(guó)內(nèi)水牛奶產(chǎn)業(yè)規(guī)模最大，2023年獲“水牛乳制品全國(guó)銷量第一”認(rèn)證。而緊跟其后的便是百菲乳業(yè)，通過“百菲酪”品牌，水牛乳制品銷量全國(guó)前三。

雖然近年來，廣西地方政府對(duì)水牛奶產(chǎn)業(yè)的扶持力度不斷增加，相關(guān)政策陸續(xù)出臺(tái)，但水牛奶在結(jié)構(gòu)上仍舊存在不少發(fā)展桎梏。

首先是當(dāng)下水牛奶行業(yè)的奶源供應(yīng)不足，限制其發(fā)展。水牛奶的產(chǎn)量受限于奶水牛的養(yǎng)殖規(guī)模和單產(chǎn)水平。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023年水牛奶產(chǎn)量為328.1939萬噸，2022年為320.8003萬噸，2021年為310.7608萬噸，整體增長(zhǎng)緩慢。造成這一問題的原因包括但不限于奶水牛單產(chǎn)較低：本土奶水牛通過傳統(tǒng)雜交方式改良產(chǎn)奶量需要12年時(shí)間，且改良后的年產(chǎn)量?jī)H為2～2.5噸，時(shí)間成本高，限制了奶水牛的大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化。其次種源引進(jìn)困難，水牛奶行業(yè)長(zhǎng)期面臨種源瓶頸，直到2024年皇氏集團(tuán)成功從巴基斯坦引入10,000枚優(yōu)質(zhì)尼里拉菲奶水牛胚胎，才初步緩解這一問題。

再加上國(guó)內(nèi)水牛奶集中在廣西，其他地區(qū)的奶水牛養(yǎng)殖基礎(chǔ)薄弱，難以形成全國(guó)性供應(yīng)體系。這也讓水牛奶企業(yè)走向全國(guó)有一定限制。

百菲乳業(yè)在招股書中也提到，除自有牧場(chǎng)供應(yīng)外，公司約90%的生水牛乳依靠外購(gòu)。而水牛存欄數(shù)量有限且單產(chǎn)較低，短期內(nèi)難以大量增加奶源供應(yīng)。未來，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、市場(chǎng)需求的持續(xù)增長(zhǎng)，公司可能面臨生水牛乳供應(yīng)緊張、采購(gòu)價(jià)格快速上漲的風(fēng)險(xiǎn)，將對(duì)公司業(yè)務(wù)發(fā)展以及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

雖然水牛奶如今的市場(chǎng)規(guī)模不大，但行業(yè)的營(yíng)銷費(fèi)用卻飛速增長(zhǎng)。以百菲乳業(yè)為例，2024年?duì)I業(yè)收入同比增長(zhǎng)27.09%，然而銷售費(fèi)用卻同比增長(zhǎng)了38%，反映出行業(yè)對(duì)品牌和市場(chǎng)教育的高度依賴。

不僅如此，現(xiàn)存的水牛奶企業(yè)主要是依賴B端客戶，在C端的市場(chǎng)教育仍需時(shí)間，目前主要通過與頭部奶茶品牌、嬰童企業(yè)等TOB端合作打開市場(chǎng)，但未來想要走向大眾仍需要不少時(shí)間。（思維財(cái)經(jīng)出品）■